Fragen und Antworten zum Quantitative Easing (QE) der EZB

 

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat heute angekündigt, ihren Werkzeugkasten um den Aufkauf von Staatsanleihen – international bekannt als Quantitative Easing (QE) – zu erweitern. Wir besprechen einige der wichtigsten Fragen zum Hintergrund der Entscheidung.

1. Warum handelt die EZB gerade jetzt?

Die primäre Aufgabe der EZB ist es, Preisstabilität zu gewährleisten (Artikel 127 Absatz 1 des AEU-Vertrags). Der EZB-Rat hat dies als eine Inflationsrate von mittelfristig unter, aber nahe 2 % definiert.  Die Teuerungsrate im Euroraum hat sich seit März 2013 stetig von diesem Ziel entfernt (s. Abbildung). Warum die EZB nicht schon früher gehandelt hat, ist unklar. Kritik an den Maßnahmen gibt es insbesondere aus der Bundesbank. Seit die Rate im Dezember 2014 jedoch auf -0,2% fiel und sich die Eurozone somit in offener Deflation befindet, ist der Handlungsdruck nochmals angestiegen.

Darüber hinaus verpflichten die Europäischen Verträge die EZB, die Wirtschaftspolitik der EU zu unterstützen, solange dies nicht die Preisstabilität gefährdet. Angesichts der schwachen Wachstumsraten und des geringen Inflationsdrucks sind die Erwartungen an die EZB hoch, die wirtschaftliche Erholung stärker zu unterstützen.

Die nun angekündigten Maßnahmen sind mit der Hoffnung verbunden, sowohl die Teuerungsrate als auch das Wirtschaftswachstum anzuheben.

Die EZB nicht alleine lassen Chart2

2. Gab es nicht schon in der Vergangenheit ähnliche Programme? Was unterscheidet das neue Programm von seinen Vorgängern? Ist das Programm anders als OMT (Outright Monetary Transactions), mit deren Legalität sich momentan der Europäische Gerichtshof befasst?

Zum einen ändert sich die Art der angekauften Papiere. Bislang konzentrierten sich die Ankäufe auf private Wertpapiere („covered bonds“). Nun wird sich der Fokus auf Staatsanleihen verschieben. Zum anderen verändert sich das Ziel: Sollten bisher die Kreditkonditionen für Firmen verbessert werden, soll nun direkt die Inflationsrate angehoben bzw. Deflation vermieden werden, indem die Menge der Staatsanleihen auf dem Markt verknappt wird, deshalb die Anleihezinsen fallen und Investoren so einen größeren Anreiz haben, ihr Geld in andere Anlagen zu investieren. Ein groß angelegtes QE-Programm wird außerdem als klares Bekenntnis der EZB angesehen, die angestrebte Inflationsrate von knapp unter 2% zu erreichen. Dies ist insofern wichtig als die tatsächliche Teuerungsrate maßgeblich durch Inflationserwartungen der Marktteilnehmer beeinflusst wird, beispielsweise über die Gehaltsforderungen der Arbeitnehmer.

Das OMT-Programm (das bislang nicht in Kraft gesetzt wurde) wiederum dient dazu, Mitgliedsstaaten der Eurozone zu helfen, die durch sehr hohe Refinanzierungskosten in Not geraten sind und sich trotz tiefgreifender Reformen ohne Unterstützung gezwungen sähen, den Euro zu verlassen. Unter bestimmten Umständen könnte die EZB die Schuldtitel auf dem Sekundärmarkt aufkaufen und so die Zinssätze drücken. Es würden also ebenfalls Staatsanleihen gekauft, jedoch gezielt diejenigen einzelner Mitgliedsstaaten. Um ungewollte Inflation zu verhindern, würden die Ankäufe außerdem durch eine Einschränkung der Geldmenge an anderer Stelle „sterilisiert“.

3. Wie lauten die häufigsten Argumente für und gegen QE?

Zur Illustration der Meinungsunterschiede stellen wir im Folgenden typische Positionen der QE-Befürworter und Gegner zu vier Schlüsselthemen gegenüber.

Erfordert die niedrige Inflationsrate einen Eingriff der Zentralbank?

  • QE-Gegner: Niedrige Inflation muss nicht bekämpft werden. Die Inflationserwartungen sind positiv. Für die momentane Entwicklung sind hauptsächliche niedrige Ölpreise verantwortlich, die nicht dauerhaft anhalten werden. Außerdem befindet sich die Schweiz seit 2012 in oder nahe der Deflation und ist dennoch nicht in eine Schuldenspirale geraten. Starke Deflation mag schädlich sein, aber der Anstieg des Schuldendrucks bei einer leichten Deflation ist zu gering, um ernsthaften Schaden zu verursachen. Positive Nachfrageeffekte durch die höhere Kaufkraft des Geldes könnten sogar überwiegen.
  • QE-Befürworter: Deflation ist hochgefährlich und schwer umzukehren. Eine Schuldendeflation, wie von Irving Fisher am Beispiel der Weltwirtschaftskrise beschrieben (Fisher 1933), hat verheerende Auswirkungen. Da ein Preisrückgang die reale Schuldenlast erhöht, kann er Schuldner in die Insolvenz treiben. Dies führt wiederum zu einem Rückgang der Nachfrage, weiterer Deflation und einer noch höheren Schuldenlast. Ein solcher sich selbst verstärkender Effekt ist äußerst schwer umzukehren und ist auch in anderen Bereichen beobachtbar: Bei sinkenden Preisen haben Markteilnehmer den Anreiz, Konsumentscheidungen aufzuschieben, da alles noch billiger werden könnte, womit sie den weiteren Preisverfall beschleunigen. Deshalb muss die EZB früh und entschlossen handeln, ehe sich Deflationserwartungen festsetzen können und Europa das Schicksal Japans teilt, das seit den 1990er Jahren mit schwachem Wachstum, sehr niedriger Inflation und hohen Schulden zu kämpfen hat – trotz größter geld- und fiskalpolitischer Anstrengungen und obwohl die Inflationserwartungen positiv blieben (Illing 2015).

Wie wirkt sich QE auf das Wirtschaftswachstum aus?

  • QE-Befürworter: Die Wirtschaft wird angeregt. Es gibt mehrere Kanäle, über die sich QE positiv auf das Wirtschaftswachstum auswirkt. Einerseits haben Banken zusätzliches freies Geld zur Verfügung, wenn ihnen die EZB Anleihen abkauft. Dieses können sie zur Kreditvergabe nutzen, wovon investitionswillige Firmen profitieren, die aufgrund der Risikoaversion der Banken momentan nur schwer an Geld kommen. Außerdem gibt es einen Vermögenseffekt: Wenn Immobilien- und Aktienpreise infolge der Anleihekäufe steigen, können deren Besitzer das zusätzliche Einkommen verwenden, um zu konsumieren und somit die Nachfrage anzuregen. Auch die Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone profitiert: Die Ausweitung der Geldmenge führt zu einer Abwertung des Euros gegenüber anderen Währungen, was Exporte begünstigt.
  • QE-Gegner: Es ist kaum ein Wachstumseffekt zu erwarten. Das Hauptproblem liegt in der schwachen Binnennachfrage in Nordeuropa (Belke/Gros 2014). Eine expansive Geldpolitik wird hauptsächlich die Bildung von Blasen befördern und die angemessene Einpreisung von Risiken verhindern, ohne das zugrundeliegende Problem zu beheben. Da Wohlhabende überproportional in Aktien und Wertpapiere investieren, profitieren sie besonders von Anleihekäufen. Dies sorgt für steigende Ungleichheit, was nicht nur unter einem moralischen Gesichtspunkt problematisch ist, sondern auch unter einem wirtschaftlichen: Wohlhabende Bevölkerungsschichten weisen eine relativ hohe Sparquote auf. Wenn QE ihre Einnahmen erhöht, wird die Nachfrage weniger stark angeregt, als das bei zusätzlichen Einkünften für arme Bevölkerungsgruppen der Fall wäre. Darüber hinaus werden Schuldner, die durch QE Erleichterung erhalten, diese zum Abbau von Schulden nutzen, nicht zum Konsum. Die Exportwirtschaft könnte leicht durch den schwächeren Wechselkurs profitieren, doch dessen Einfluss wird übertrieben dargestellt.

Wie beeinflusst QE die Zukunft der Eurozone?

  • QE-Gegner: Die Krise wird verlängert. Billigeres Geld und damit einhergehende niedrige Zinsen auf Staatsanleihen vermindern den Druck auf Mitglieder der Eurozone, schmerzhafte Strukturreformen durchzuführen und verlängern somit den derzeitigen Zustand.
  • QE-Befürworter: Die Stabilität der Eurozone als Ganzes profitiert. Eine höhere Inflationsrate erleichtert relative Preisanpassungen im Euroraum und hilft so, Ungleichgewichte zu beseitigen (Wolff et al 2015). Außerdem sendet es ein Signal der Solidarität und hilft Krisenländern bei der wirtschaftlichen Erholung.

Ist QE mit den EU-Verträgen kompatibel?

  • QE-Befürworter: Klares Mandat. Die EZB ist durch die EU-Verträge verpflichtet, die Preisstabilität zu garantieren. Sowohl die Inflationsrate als auch die Inflationserwartungen liegen jedoch deutlich unter dem Zielwert. Da die Zentralbank den Leitzins nicht weiter senken kann, muss sie alle verbleibenden Alternativen erkunden. Das Argument gilt auch dann, wenn der jüngste Absturz in die Deflation durch den Ölpreis-Verfall begünstigt wurde; umgekehrt fanden hohe Ölpreise in der Vergangenheit ebenfalls Beachtung, wenn eine restriktivere Geldpolitik diskutiert wurde (Winkler 2014).
  • QE-Gegner: Indirekter Verstoß. 123 AEUV verbietet der EZB den „unmittelbaren Erwerb von Schuldtiteln“. Der Ankauf von Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt ist davon nicht wirksam abzugrenzen und verstößt somit gegen den Geist der EU-Verträge (Sinn 2013). Außerdem überschreitet die EZB mit solchen Käufen ihre Kompetenzen, die auf die Geldpolitik begrenzt sind, und greift in die Fiskalpolitik ein. Sollte ein Staat, dessen Anleihen die EZB aufgekauft hat, zahlungsunfähig werden, würden letztendlich die Steuerzahler der übrigen Staaten für diese Verluste haften.

4. Welche Erfahrung hat man in anderen Ländern mit QE gesammelt?

Die Erfahrung der USA mit QE wird meist als Beispiel für dessen positiven Einfluss verwendet. Die Vereinigten Staaten können inzwischen solides Wachstum vorweisen, während die Inflationsrate niedrig ist, ohne ein direktes Deflationsrisiko darzustellen. Über die genaue Rolle, die QE in dieser erfreulichen Entwicklung gespielt hat, gibt es jedoch weit auseinandergehende Meinungen. Ähnliches lässt sich für Großbritannien sagen. Zu beachten ist, dass sich die Situation der beiden angelsächsischen Länder in mehrerer Hinsicht von der europäischen unterscheidet. Erstens ist das Finanzsystem anders aufgebaut. In Europa sind der Immobilienmarkt und die Geldbeschaffung der Unternehmen stark mit dem Bankensystem verknüpft. Sie profitieren daher nicht direkt von einer höheren Nachfrage nach Anleihen. Zweitens sind die Zinsen auf Staatsanleihen in der Eurozone bereits recht niedrig, was die Wirkung von QE einschränkt.

In Japan haben die im Rahmen des „Abenomics“-Programms begonnenen massiven Anleihekäufe der Zentralbank größte Mühe, die Inflationserwartungen anzuheben. Dies zeigt einerseits die Grenzen eines QE-Programms auf und illustriert andererseits die Schwierigkeit, einer ausgewachsenen Deflation zu entkommen.

5. Gibt es Alternativen zu QE?

Um einen gleichzeitigen Anstieg von Inflationsrate und Nachfrage zu erreichen, empfehlen manche Ökonomen einen sogenannten „helicopter money drop“, basierend auf einem bekannten Gedankenexperiment Milton Friedmans. Dabei würde Geld direkt an die Bevölkerung verteilt, beispielsweise in Form von Gutscheinen, die sich in Euros umwandeln lassen (Bossone/Wood 2013). Solch eine Option verspricht eine radikale Lösung, wurde jedoch noch nie erprobt. Sie gilt als höchst unkonventionell und hat somit äußerst geringe Chancen auf Realisierung, auch wenn in letzter Zeit einige namhafte Volkswirte versucht haben, das Konzept auszuarbeiten (z.B. Buiter 2014).

6. Wie lässt sich die Uneinigkeit über die Vor- und Nachteile von QE erklären?

Aus einer rational-choice Perspektive scheinen die Rollen klar verteilt: Nettogläubiger profitieren von niedrigen, Nettoschuldner dagegen von hohen Inflationsraten. Angesichts der fortgeschrittenen wirtschaftlichen Verflechtung sind die Länder der Eurozone zwar langfristig aufeinander angewiesen, in kurzfristigen politischen Entscheidungen könnten diese Erwägungen aber dennoch eine Rolle spielen.

Aus einer ideellen Perspektive spiegelt die festgefahrene Debatte unterschiedliche Narrative der Wirtschaftsgeschichte wider. Für die angelsächsische Welt waren die zerstörerischen Auswirkungen der Deflation während der Weltwirtschaftskrise ein Schlüsselerlebnis (z.B. Romer und Romer 2013), für viele Deutsche dagegen die Hyperinflation der Weimarer Republik. Damit verbunden ist der unterschiedliche Einfluss ökonomischer Denkschulen wie Ordoliberalismus und Keynesianismus, die eine mehr oder weniger aktive Rolle des Staates und seiner Institutionen in der Stabilisierung der Wirtschaft vorsehen.